Crises : Etre au courant !

Le 15 septembre 2008, la faillite de la banque d'affaires américaine Lehman Brothers avait précipité le monde dans le chaos. " Plus jamais ça ! ", avaient alors promis, en choeur, les dirigeants du G20 : la réglementation du secteur bancaire serait durcie, pour mettre fin à ses folies, et le capital des banques serait renforcé, afin d'épargner aux Etats de trop coûteux sauvetages sur fonds publics.

Deux ans plus tard, où en sommes-nous ? Trois grandes réformes viennent d'être adoptées de part et d'autre de l'Atlantique. Aux Etats-Unis, la loi Dodd-Frank traduit l'ambition du président Obama de réformer Wall Street. Quant à l'Europe, elle a créé trois autorités de contrôle, pour les banques, les assurances et les marchés, et elle vient d'adopter, le 12 septembre, par l'entremise du comité de Bâle, des règles plus rigoureuses, obligeant les grandes banques mondiales à augmenter leur capital.

USA - Loi Dodd-Frank : pour mettre de l'ordre dans les produis dérivés

Ces dispositifs présentent des lacunes, et l'on peut regretter qu'ils aient été atténués sous la pression des lobbies financiers. Il s'agit pourtant d'actions énergiques et inédites. En trois mois, la régulation financière a connu plus d'avancées qu'au cours des trente dernières années. Il ne fait ainsi aucun doute que la loi Dodd-Frank va mettre de l'ordre dans le marché des produits dérivés, révélé par la crise - ce fameux marché de produits financiers complexes, dérégulé et d'une coupable opacité. La loi américaine devrait également conduire les banques à réformer leur modèle, en réduisant leurs activités spéculatives pour se recentrer sur leur mission première, le service à la clientèle.

Europe : autorités supranationales pour superviser et contrôler

L'Europe n'est pas en reste, qui vient de se doter, pour la première fois de son histoire, d'autorités supranationales, assurées de vrais pouvoirs de supervision et de contrôle. C'est un pas de géant dans la construction du marché unique des services financiers et, au passage, un pied de nez à ceux qui disaient l'Europe enlisée dans ses problèmes de gouvernance. Avant la crise, une telle initiative était impensable et se serait heurtée à un veto politique.

Accord de Bâle : plus de fonds propres dans les banques

De son côté, l'accord international trouvé à Bâle pour durcir les exigences de capital des banques n'est pas anodin. Il montre lui aussi que la volonté politique et le système de décision ne sont pas grippés. Et, s'il est correctement appliqué dans le monde - notamment par les Etats-Unis, qui s'y sont engagés -, il va obliger les établissements bancaires du monde entier à mettre plus de fonds propres en face de leurs engagements. Cela devrait sécuriser les bilans et empêcher l'excès de crédit, un point essentiel pour éviter les surchauffes de l'économie.

Réforme ... d'ici 2019!

On peut toutefois exprimer un sérieux regret. Cette réforme du capital ne sera mise en oeuvre que très progressivement, d'ici à 2019. Huit ans, c'est long. Cela permet, certes, de ne pas brusquer les banques et d'accompagner la reprise économique. Mais cela laisse aussi du temps pour de nouveaux excès et de nouveaux dérapages. Si la crise économique connaissait une réplique d'ici là, les banques ne seraient pas armées pour y faire face.

La Suisse en tête

La Suisse se distingue par sa capacité d’innovation et a pu compter en 2010 sur un environnement macro-économique relativement stable en comparaison internationale.

La Suisse doit notamment son premier rang à ses instituts de recherche scientifiques et à l’étroite collaboration existant entre les Universités et le secteur de l’économie. Mais avec un taux d’universitaires plutôt faible en comparaison avec d’autres pays à la pointe de l’innovation, la Confédération devrait tout de même faire un effort dans l’éducation supérieure pour garder ses talents.

Pour le reste, la Suisse se démarque par son marché financier développé et un marché de l’emploi très efficace. Les infrastructures sont de qualité et les institutions publiques sont encore mieux notées que l’an dernier.

Les Etats-Unis éjectés du podium

Les Etats-Unis ont longtemps été les champions du classement annuel du Forum de Davos sur la compétitivité, le Global Competitivness Report. L'édition 2010-2011, publiée jeudi 9 septembre, les élimine du podium.

Déjà, l'an passé, la Suisse les avait détrônés de la première place et s'y maintient cette année. Alors que les Etats-Unis régressent encore davantage, et se classent quatrième. La Suède progresse en revanche de la quatrième à la deuxième place et Singapour conserve sa place de troisième.

Ce classement prend en compte plus de 110 facteurs, allant de la qualité des infrastructures du pays, de son système éducatif et de santé, de la taille de son marché intérieur, de la main-d'oeuvre disponible, entre autres. La plupart des données sont issues d'études statistiques nationales ou internationales ; un petit tiers, celles qui sont de nature subjective, provient d'une enquête réalisée auprès de 13 500 dirigeants répartis dans le monde ; 139 pays sont passés au crible de cette batterie de critères.

Quels sont ceux qui rendraient les Etats-Unis moins compétitifs ? La qualité de ses institutions, selon le rapport de Davos. La population ferait de moins en moins confiance à la classe politique ; et les dirigeants d'entreprise s'inquiètent d'une détérioration des relations entre le gouvernement et le secteur privé.

Le fonctionnement des entreprises est aussi en cause, avec une moindre confiance dans les informations comptables diffusées, et des doutes sur le respect des critères éthiques. L'accès au financement des entreprises devient préoccupant, estiment près de la moitié des dirigeants interrogés. Enfin, la question des déséquilibres macroéconomiques, et en particulier l'ampleur des déficits, est de plus en plus inquiétante.

Reste que la force des Etats-Unis en matière d'innovation, liée à la qualité du système universitaire, la taille du marché intérieur et la souplesse du marché du travail, est un atout fondamental.

L'Europe en bonne posture

La France progresse doucement de la seizième à la quinzième place. Sans surprise, les reproches sont toujours les mêmes : manque de flexibilité du marché du travail, et dureté des relations entre les dirigeants et les salariés. En revanche, la qualité des infrastructures, qu'il s'agisse des moyens de transport, de la production et distribution d'énergie, des réseaux de télécommunication, demeure un atout important. Ainsi que la qualité des systèmes éducatifs et de santé.

Globalement, l'Europe continue de se maintenir à haut niveau. Même si l'on note des différences entre les pays : la Grèce se classe 83e, tandis que la Suède talonne le numéro un, en raison de son excellence technologique, de la qualité de son système d'innovation, et de ses institutions.

Les pays émergents, dont la progression était notable l'an passé, marquent une pause cette année. Un résultat étonnant, dans la mesure où nombre de ces pays ont continué de croître malgré la crise, ce qui aurait pu laisser penser que leur compétitivité s'en trouverait aussi améliorée.

Parmi les BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine), la Chine est ainsi le seul à gagner des places, passant de la 29e à la 27e position. L'amélioration de son système financier en serait la cause, avec, en particulier, un accès plus facile au crédit bancaire ou aux investisseurs en capital. Mais aussi le déploiement des technologies, Internet et téléphonie mobile.

La Suisse riche et prospère a ses montres, son chocolat, ses banquiers... et son franc, de plus en plus fort, de plus en plus cher. Celui-ci a atteint, mercredi 8 septembre, un nouveau record historique, à 1,2776 franc pour 1 euro. La devise helvétique s'est appréciée de plus de 15 % depuis le début de l'année par rapport à la monnaie unique.

Le franc suisse est désormais considéré par nombre d'analystes comme le véritable héritier du très respecté deutschemark. La monnaie refuge par excellence face à un euro durablement fragilisé par la crise des dettes souveraines.

" Il n'y a pas 150 monnaies dans lesquelles on peut investir. Le franc suisse est aujourd'hui l'une des moins mauvaises parmi les grandes ", estime ainsi David Deddouche, stratège à la Société générale. Les finances publiques suisses sont parmi les plus saines des pays développés, le cadre institutionnel inspire confiance et la conjoncture a moins souffert de la récession que dans la plupart des pays. " Aucune autre devise n'a des fondamentaux aussi solides que le franc suisse ", renchérit Roland Duss, directeur de la recherche chez Gonet & Cie.

Des emplois en danger

La Suisse, pourtant, ne se réjouit qu'à moitié de voir son franc damer le pion au dollar et à l'euro. Car cette envolée, si elle se poursuit, risque fort de handicaper les exportations d'horlogerie, de machines-outils et de produits chimiques, moteur de la croissance. Sans parler du tourisme, source de dizaines de milliers d'emplois...

Pour les experts, cette appréciation de la monnaie pourrait inciter des entreprises, surtout parmi les petites et moyennes (PME), à délocaliser une partie de leur production en zone euro. En juillet, la fédération syndicale USS s'est publiquement alarmée. Brandissant le chiffre de 30 000 emplois en danger, elle a pressé la Banque nationale suisse (BNS) d'intervenir.

Mais l'institut d'émission a déjà tenté. Sans résultat, à part celui de faire gonfler démesurément son bilan. Ses réserves de change ont bondi de 56 milliards de francs suisses (43,6 milliards d'euros) en mars 2009 à 239 milliards fin mai. Faute de pouvoir influencer le gigantesque marché des changes, elle a gelé, en juin, ses achats d'euros.

Les industriels suisses vont-ils devoir s'habituer à un franc fort ? Pour les analystes, dans un environnement global marqué par de fortes incertitudes, la monnaie helvétique devrait continuer à grimper.

Dans les milieux politiques, on s'interroge. " Que faire si le franc ne cesse plus de s'apprécier face à l'euro ? Peut-être devrons-nous reconnaître que, dans ce vaste monde où se côtoient le dollar, l'euro et le yen, nous ne pouvons plus nous permettre d'avoir notre propre monnaie ", s'est risqué l'ancien conseiller fédéral Pascal Couchepin dans une interview, en août, au journal NZZ am Sonntag.

Un avis qui reste malgré tout isolé, selon M. Duss : " La majorité silencieuse est pour une politique monétaire indépendante, comme elle est pour le secret bancaire. "

Entretien avec Michel Aglietta, professeur d'économie à l'université Paris-Nanterre. Monsieur Aglietta analyse l'ampleur de la détérioration de l'économie américaine, les risques que ce ralentissement fait planer sur le reste du monde.

Washington vient d'annoncer une révision significative du PIB américain pour le deuxième trimestre. Que doit-on en penser ?

Cela signifie que le ralentissement de la croissance arrive plus vite que prévu. Le rebond de l'économie en début d'année n'a été que le résultat du restockage et du plan de relance budgétaire. Aux Etats-Unis, le marché de l'immobilier ne s'est pas redressé, les prix baissent, les saisies de maisons se poursuivent. Il faudra deux ou trois ans pour que les effets délétères des subprimes, ces emprunts hypothécaires dont les défauts s'échelonnent, s'estompent.

Nous avons traversé une crise d'une telle ampleur, en sortir prend nécessairement du temps. Ce fut un tremblement de terre, et comme dans tout tremblement de terre, il y a des répliques.

Faut-il craindre comme l'évoquent certains économistes un " double dip ", une nouvelle récession ?

On peut le craindre. Mais le scénario d'une croissance molle, inférieure à 2 %, est le plus probable. Autrement dit celui d'une reprise très faible qui maintiendrait le chômage autour de 10 %. Pour les Etats-Unis, où le modèle économique est celui du plein-emploi, cela soulève une interrogation : pourront-ils le supporter ? Les allocations chômages ne sont pas adaptées à un tel phénomène.

Et si l'on ignore sa probabilité, le risque d'un double dip n'est pas à écarter. La Fed a des marges de manoeuvre étroites pour soutenir l'économie. Ses taux d'intérêt directeurs sont déjà à 0 %, le système financier reste fragile. On est dans le piège japonais.

Le premier risque viendrait d'une croissance trop faible avec une consommation flageolante qui supposerait de relancer l'économie par le commerce extérieur. Et donc de faire baisser le dollar pour faciliter les exportations. Mais une chute brutale du billet vert pourrait provoquer une panique financière qui ferait plonger le pays dans la récession.

L'autre danger serait que le gouvernement mette en place un nouveau plan de relance. Or, son déficit est déjà autour de 10 % du PIB. Un nouveau stimulus budgétaire pourrait effrayer les détenteurs de dettes américaines qui sont en majeure partie des non-résidents. Ils pourraient alors exiger une rémunération plus élevée, ce qui ferait remonter les taux d'intérêt. Cela tuerait la croissance avec, en outre, un effet boule de neige sur la dette publique.

Ce constat signe-t-il l'échec des politiques de sortie de crise menées par le gouvernement et la Réserve fédérale ?

Les gouvernements ont sans doute trop tardé à agir en ne prenant la mesure du problème qu'en septembre 2008 - au moment de la faillite de la banque d'affaire américaine Lehman Brothers - . Mais la Fed comme les autres banques centrales a fait ce qu'il fallait faire.

Si les mesures adoptées - baisse des taux d'intérêts, injection de liquidités - n'avaient pas été prises, le pays serait entré dans une véritable dépression comme dans les années 1930.

Quelles solutions peuvent encore être apportées ?

La Fed ne peut plus agir sur les taux pour stimuler la croissance. Elle part donc avec un gros handicap. Mais elle dispose encore de moyens. Elle peut utiliser des outils non conventionnels, racheter des dettes souveraines américaines, faire marcher la planche à billets, pour maintenir les taux d'intérêt à long terme à des niveaux suffisamment bas. C'est la mesure nécessaire pour éviter qu'une croissance trop faible ne se traduise par une baisse des prix et des salaires, un scénario déflationniste, qui ferait monter les taux d'intérêt réels même si les taux nominaux restent faibles. La Fed peut l'éviter, mais cela a un coût.

Quels risques le ralentissement américain fait-il planer sur l'Europe ?

Ce que l'on observe aux Etats-Unis se manifestera d'ici à six mois en Europe. Toutes choses égales par ailleurs, on peut s'attendre à une croissance au deuxième semestre en zone euro inférieure à 2 % et de l'ordre de 1,5 % en 2011. Il n'y a que les gouvernements qui pensent encore autre chose.

Surtout si le ralentissement est trop prononcé, on peut redouter une nouvelle crise de dettes souveraines. Les pays qui ont prévu des remèdes de cheval pour résorber leurs déficits ne pourront pas les tenir. Cela inquiétera le marché. Les dettes grecques et espagnoles pourraient alors être attaquées de nouveau.

Pourtant certains pays en Europe comme l'Allemagne s'en sortent bien...

L'Allemagne connaît une croissance forte aujourd'hui mais il ne faut pas oublier qu'elle a traversé une récession parmi les plus violentes en 2009 du fait de sa dépendance au commerce extérieur. Elle tire partie de ses exportations vers la Chine et vers les autres pays émergents. In fine l'Allemagne ralentira sans doute moins que les autres pays de la zone euro mais elle ne sera pas épargnée.

Ce ralentissement peut-il et doit-il inciter les Etats à retarder la mise en oeuvre de politiques de rigueur?

La plupart des Etats en Europe ont pour objectif de résorber une grosse partie de leurs déficits en 2013. Ce n'est pas le bon horizon. Pour résoudre un problème d'endettement de cette ampleur, il faut au moins huit à dix ans. A la fin de la seconde guerre mondiale, l'endettement des Etats-unis dépassait 100 % du PIB, celui du Royaume-Uni atteignait 250 %. Il a fallu attendre le milieu des années 1950 pour que les dettes reviennent à un niveau acceptable.

Ce que les Etats peuvent faire, c'est modifier la structure des recettes : imposer une taxe carbone pour encourager l'innovation dans les énergies renouvelables, réduire les cotisations sociales. Ainsi l'on abaisse les coûts salariaux sans faire reculer les salaires. Si l'on présente un programme de réduction des déficits qui tienne la route, le marché peut accepter une échéance plus longue.

La Chine et les pays émergents peuvent-ils " sauver " la croissance mondiale ?

La Chine comme le Brésil font partie de la solution. Le modèle de croissance chinois est en train de changer. Les salaires progressent, la consommation intérieure se développe. Mais la transition vers cette nouvelle forme de développement prendra du temps. D'ici là, la Chine doit parvenir à éviter la surchauffe, les dérapages dans l'octroi de crédits et la bulle immobilière. Si, à moyen terme, la Chine comme le Brésil sont les vecteurs de la sortie de crise, il n'est pas impossible que ces pays traversent à court terme encore quelques trous d'air.

On avait cru que le pire était passé. Ce n’était finalement qu’une petite accalmie. En effet, après un regain de transactions immobilières dû aux crédits d’impôts de 8000 dollars offerts jusqu’au 30 avril par l’Administration Obama, les défauts de paiement et les saisies immobilières sont à nouveau en augmentation aux Etats-Unis.

Le volume de revente a chuté de 27% par rapport à juin, selon les derniers chiffres de l’Association nationale des agents immobiliers. Et selon les statistiques du Trésor américain, les défauts de paiements sur les crédits immobiliers ont atteint 13,6% à la fin de 2009.

Rien qu’en Californie, le nombre de logements pour lesquels une saisie est imminente s’élève à 104'000. Un chiffre qui devrait encore augmenter durant les prochains mois, les prêts à taux révisables contractés il y a cinq ans arrivant en effet à échéance. Les hypothèques devraient donc augmenter de plusieurs centaines de dollars par mois. Un montant que des millions d’Américains n’auront pas les moyens de payer.

Les courriers des consommateurs s’empilent sur le bureau de Stefan Meierhans: les prix restent stables alors que l’euro ne cesse de baisser.

La moutarde commence à monter au nez de Stefan Meierhans, surveillant suisse des prix: alors que l’euro a encore perdu 14% depuis le début de l’année, les prix ne bougent pas dans les commerces. Voitures, accessoires autos, vélos, vêtements, magazines et livres restent très chers en Suisse. Les salaires et les loyers y sont certes plus élevés que dans les pays voisins, mais la différence ne suffit pas à expliquer la réticence des distributeurs.

Pour Stefan Meierhans, il est certes normal que les cours de change ne se répercutent pas immédiatement. Les agences de voyages qui ont signé des contrats avec les anciens tarifs, par exemple, sont prisonnières d’anciens cours de change. Il en va tout autrement pour les importateurs de biens de consommation qui maintiennent les anciens tarifs alors que la monnaie européenne a dégringolé. Les prix devraient ainsi baisser de 10% au moins pour refléter le coût réel des biens importés des pays de l’Union européenne.

Le surveillant des prix invite les consommateurs à faire jouer la concurrence. Quitte à franchir la frontière pour faire ses achats en France ou en Allemagne voisines.

Des Etats, même les plus solides, comme les Etats-Unis, l'Allemagne, la France et le Royaume-Uni, seront-ils à même de faire face à l'ampleur de leur dette ? Pourraient-ils perdre leur sacro-saint " AAA ", la meilleure note ? L'agence de notation Moody's se pose la question. Dans une note rendue publique mardi 17 août, elle indique que ces Etats " sont confrontés à des défis plus importants qu'il y a quelques mois ".

Pour l'heure, il n'y a pas lieu de s'affoler. " Ce n'est pas une alerte lancée aux gouvernements pour les forcer à réduire leurs déficits ", précise Alexander Kockerbeck, l'un des auteurs de la note. Hormis l'Espagne - sa note souveraine est sous surveillance et a déjà été abaissée par d'autres agences -, " ces pays sont bien positionnés pour conserver leur AAA ", précise-t-il.

Il n'empêche. La marge de manoeuvre de ces pays pour assumer le seul paiement des intérêts sur leurs emprunts se rétrécit. Moody's ne se fonde pas uniquement sur l'ampleur de l'endettement accumulé mais sur la capacité des Etats à payer la charge de la dette en cas de chocs : panne de croissance, moindres rentrées fiscales ou remontée spectaculaire des taux d'intérêts. L'agence a ainsi érigé différents scénarios, plus ou moins extrêmes, pour calculer la vulnérabilité des pays.

" C'est exactement la même logique que pour un ménage qui doit rembourser un appartement ", explique M. Kockerbeck. La perte d'un emploi, la chute des revenus, la flambée des taux d'intérêt peuvent faire basculer un emprunteur dans la catégorie non solvable.

Ainsi, la France bénéficie d'une croissance tirée par une consommation résiliente. En outre, les investisseurs plébiscitent ses titres de dette, permettant pour l'instant de maintenir des taux d'intérêt extrêmement bas. Mais " il ne faut pas que cela déraille ", indique Moody's. Car les deux faiblesses du pays persistent : un niveau d'imposition déjà élevé et une rigidité des dépenses publiques. En cas d'envolée des taux d'intérêt sur les marchés, la France pourrait mettre à mal sa capacité à payer la charge sur ses emprunts en 2013. La dette publique atteindrait alors près de 90 % du produit intérieur brut (PIB) et le paiement des intérêts " mangerait " de 10 % à 11 % des recettes de l'Etat. Difficilement tenable.

Zone dangereuse

Mais si la France semble, à l'instar de l'Allemagne, à l'abri d'un tel choc, l'Espagne est dans une situation plus critique. Même en appliquant un scénario plus conservateur, le pays sera affecté par une croissance molle et Moody's pourrait remettre en question son AAA en 2013.

Plus surprenant, selon Moody's, les Etats-Unis sont au deuxième rang des pays qui pourraient être affectés par une charge de la dette trop lourde à moyen terme. Avec un endettement de près de 100 % du PIB en 2011, dans un climat plus sévère que prévu, le pays entrerait dans une zone dangereuse pour son AAA entre 2012 et 2013. Science-fiction ou réelle menace ?

Ce n'est pas une alerte, mais une mise en garde : Moody's souligne qu'avec des marchés plus nerveux, retarder des mesures de réduction des déficits pourrait coûter cher.

Face aux signes de plus en plus visibles et inquiétants d'un essoufflement de la reprise économique aux Etats-Unis, la Réserve fédérale (Fed) a décidé, mardi 10 août, de réactiver une mesure de soutien à l'économie qu'elle avait prise au plus fort de la crise : l'achat direct d'emprunts d'Etat auprès des banques. L'objectif est double : injecter de l'argent frais dans l'économie et empêcher une remontée des taux d'intérêt.

L'annonce de la banque centrale fait suite à la publication, au cours des dernières semaines, d'une longue série d'indicateurs économiques très décevants. Le taux de chômage reste très élevé (9,5 %), et l'immobilier ne parvient pas à se redresser. Plus alarmant encore, les Américains semblent avoir perdu cet appétit de consommer qui, depuis des décennies, soutenait la croissance. Ce changement de comportement risque de peser sur le succès des soldes traditionnels pour les jeunes avant la rentrée scolaire et universitaire. Cette période est un moment crucial pour le chiffre d'affaires annuel de nombreuses grandes marques de l'habillement.

Les économistes sont de plus en plus nombreux à évoquer le risque d'un scénario " à la japonaise " pour l'économie américaine. C'est-à-dire l'entrée dans une longue période de stagnation de l'activité doublée d'une baisse des prix et des salaires.

Le FMI a porté à 4,6 % ses prévisions de croissance en 2010. Mais redoute un " nuage " né sur le Vieux Continent

L'économie mondiale va mieux, mais les risques financiers n'ont jamais été aussi forts depuis la fin 2008 : c'est un rapport trimestriel contrasté sur les perspectives économiques qu'a publié le Fonds monétaire international (FMI), jeudi 8 juillet.

Il ouvre d'abord sur un satisfecit : la croissance que le Fonds prédit pour 2010 s'élève à 4,6 %, en progrès d'un demi-point par rapport aux estimations du mois d'avril. Un rebond dû à un rythme annuel soutenu de quelque 5 % atteint durant le premier trimestre en raison de " la forte croissance " en Asie et de " signes encourageants " dans la demande privée. " La production industrielle et les échanges ont renoué avec une croissance à deux chiffres et l'emploi a repris dans les économies avancées ", note le rapport.

Mais la croissance continue d'être inégale selon les zones. Elle plafonne à + 2,6 % dans les pays industrialisés (+ 2,4 % en 2011), quand les pays en développement et émergents caracolent en tête avec + 6,8 % (6,4 % en 2011). Les Etats-Unis réaliseront cette année une croissance de 3,3 %, la France et l'Allemagne de 1,4 %. La Chine enregistrera un taux de 10,5 % et l'Inde de 9,4 %.

Toutefois, le FMI estime qu'un " nuage " assombrit ses prévisions. Depuis le mois de mai et la crise grecque, les marchés financiers sont affectés par de fortes turbulences qui " reflètent une détérioration de la confiance au sujet de la soutenabilité de la situation budgétaire, au sujet des politiques qui sont mises en oeuvre pour y remédier et en raison des craintes pour la croissance ".

Dans un rapport complémentaire, le FMI constate une " régression " en matière de stabilité financière. Il craint que cette poussée d'aversion pour le risque ne débouche sur un scénario comparable à celui qui a suivi la chute de la banque Lehman Brothers en 2008. La méfiance générale pourrait pousser les établissements à ne plus se faire crédit et à rapatrier les capitaux placés dans les pays émergents, ce qui aurait pour effet de mondialiser le coup de frein et d'amputer la croissance mondiale de 0,5 point.

Faut-il donc croire au scénario dit du " W " selon lequel le rebond actuel de l'économie globale sera suivi d'un nouveau fléchissement ? " Une nouvelle phase de récession est très improbable ", a estimé l'économiste en chef du FMI, Olivier Blanchard.

Pessimisme

C'est pourtant ce que semblent redouter les marchés qui ont entamé le second semestre à leurs plus bas niveaux de l'année. Des indicateurs décevants tombent d'un peu partout, nourrissant le pessimisme sur une reprise en train de se tasser. Rien que jeudi 8 juillet : des statistiques pour le mois de mai ont révélé une chute de 25 % de l'excédent commercial allemand et un recul de 9 % des commandes de biens d'équipement au Japon par rapport à avril, et la Banque de France a revu à la baisse sa prévision de croissance pour la France au deuxième trimestre, à 0,4 % plutôt que 0,5 %.

Aux Etats-Unis, les derniers chiffres attestent d'un chômage toujours élevé et d'une consommation privée en repli. Même en Chine, où l'année a démarré sur un rythme effréné, l'économie devrait connaître une phase de décélération. En juin, le pays a enregistré un ralentissement dans la production manufacturière et le secteur des services. " Les pays émergents qui ont été les premiers à rebondir montrent que la fin du déstockage massif et des plans de relance pèse sur l'activité économique ", indique Mathilde Lemoine, directrice des études économiques d'HSBC France dans une note parue mercredi.

Mais c'est d'abord et avant tout l'Europe qui demeure la grande inconnue, pour ne pas dire le point noir, de la reprise mondiale. Dans une zone euro secouée par la crise de la dette, " la croissance devrait prendre la forme d'une racine carrée qui aurait reçu un petit coup de marteau ", selon l'expression imagée de Jean-Christophe Caffet, économiste chez Natixis. Après un modeste rebond, l'activité menace de s'enliser.

Dans une note commune publiée mercredi, les instituts de conjoncture français, italiens, allemands (Insee, IFO, ISAE) évoquent aussi " une reprise qui s'enraye ", et pronostiquent une progression du PIB de 0,3 % et 0,2 % au troisième et quatrième trimestre en zone euro. La production industrielle devrait freiner après un bond au premier trimestre, la consommation privée " quasiment stagner ".

Pire, pour le Vieux Continent, cette hiérarchie des taux de croissance est appelée à durer. Selon le FMI, la zone euro devrait rester en queue de peloton en 2011 aussi. En France, le PIB ne devrait progresser que de 1,6 % l'an prochain, loin des + 2,5 % prévus par le gouvernement. " En termes de croissance et d'emploi, l'Europe risque d'être une zone de basse pression dans les prochaines années ", résume Christian de Boissieu, président du Conseil d'analyse économique.

Médication différenciée

Dans l'immédiat, l'économiste croit que la publication fin juillet des tests de résistance des banques européennes - les " stress tests " - ramènera le calme dans le secteur financier. Mais les marchés, qui s'affolaient devant le dérapage des déficits publics, s'inquiètent face à la multiplication des plans de rigueur adoptés dans l'urgence par les pays de la zone euro.

Le FMI, lui, persiste dans la médication différenciée qu'il préconise depuis des mois : " La plupart des pays avancés n'ont pas besoin de durcir leur politique, car le faire trop tôt pourrait nuire à une reprise encore vacillante. " Mais les Etats confrontés à la méfiance des marchés seront obligés de tailler dans leurs budgets et de prendre des décisions politiquement délicates.

Les propriétaires de bureaux et de commerces ont de plus en plus de mal à honorer leurs dettes.

La Banque des règlements internationaux (BRI), " la banque centrale des banques centrales ", a tiré le signal d'alarme, dans son rapport annuel publié fin juin, sur l'endettement des investisseurs dans l'immobilier non résidentiel. Ces trois prochaines années arrivent en effet à échéance des milliards de dollars, de livres ou d'euros de crédits que les propriétaires de bureaux, commerces, entrepôts et hôtels ont massivement souscrits entre 2005 et 2007, soit au pic des prix, et qu'ils ne pourront pas honorer.

" C'est ce que nous appelons "le mur de la dette", c'est-à-dire une concentration exceptionnelle de prêts arrivant à terme en même temps, que les emprunteurs auront du mal à rembourser et les banques à refinancer, en raison des exigences accrues en fonds propres et des nouvelles règles prudentielles ", explique Bertrand Carrez, consultant d'Athema, conseil en financement immobilier.

Ce " mur de la dette " trouve ses fondations dans les années 2005 à 2007, lorsque l'appétit des investisseurs et le crédit facile faisaient inconsidérément monter le prix de l'immobilier commercial, avec des achats financés jusqu'à 80 % ou 90 % par l'emprunt. Les risques ont été amplifiés par des techniques bancaires comme la titrisation massive des crédits hypothécaires via les fameux commercial mortgage-backed securities (CMBS) à l'origine de la crise financière de 2008, et par le recours à des " crédits bullet " : il s'agit de formules sans amortissement, dont l'emprunteur ne verse, en cours de prêt, que les intérêts, et rembourse le capital à son échéance, en général grâce à la vente de l'immeuble.

Aux Etats-Unis, Steve Renna, président de la National Association of Real Estate Investment Managers (Nareim), évalue à 800 milliards de dollars (636,7 milliards d'euros) le montant des crédits arrivant à échéance au cours des deux prochaines années, dont la moitié de créances douteuses. En 2008 et 2009, la valeur des immeubles a chuté de 30 % à 50 %, " une dépréciation excessive, qui sera peut-être ramenée, en 2010, à 25 % ou 35 % pour les immeubles de bonne catégorie ", tempère M. Renna. Les banques ont déjà enregistré, au premier trimestre, un taux de 10 % d'impayés des CMBS, contre 2 % à 3 % un an plus tôt.

Pour l'Europe, le cabinet CB Richard Ellis estime, dans une étude parue en avril, que 207 des 970 milliards d'euros d'encours de prêts immobiliers, à fin 2009, sont adossés à des immeubles de mauvaise qualité, financés en outre avec un fort endettement, et rencontrent déjà de grandes difficultés de remboursement. Le cabinet DTZ a, lui, calculé que 482 milliards d'euros de prêts, en Europe, devront être renégociés au cours des deux prochaines années, obligeant les banques à trouver de nouveaux capitaux à hauteur de 115 à 156 milliards d'euros entre 2010 et 2011.

Les pays d'Europe les plus touchés sont le Royaume-Uni (22 % de la dette et 36 % des besoins de refinancement), l'Espagne (respectivement 16 % et 20 %), la France (13 % et 11 % des besoins, soit environ 13 milliards d'euros) et l'Allemagne (14 % et 8 %). Des pays de taille plus modeste, comme l'Irlande, le Portugal, la Roumanie, la Hongrie, sont certes moins endettés en valeur absolue mais cependant très exposés, en particulier aux problèmes d'impayés, de créances douteuses et de ventes forcées. L'agence Standard & Poor's, qui note entre autres la qualité des prêts titrisés, relève qu'au Royaume-Uni 9 % d'entre eux sont d'ores et déjà défaillants.

De tels impayés peuvent être soldés de deux façons. Les propriétaires vendent leurs immeubles aujourd'hui, en acceptant de casser les prix, et trouveront des acheteurs parmi les chasseurs de bonnes affaires qui disposent de cash, comme les fonds souverains de Singapour, du Qatar et des familles fortunées. C'est ce qui explique la frénésie d'achat des Qataris à Londres.

Une autre voie est de restructurer ces dettes avec les mêmes banques ou d'autres, de les rallonger ou de les revendre. C'est ce qu'a fait le fonds canadien Tahiti, qui avait acquis 61 hôtels gérés par Intercontinental en 2005 : la dette de 461 millions de livres (557 millions d'euros) a été rachetée par le fonds souverain de Singapour GIC.

" En France, nous nous attendions à des ventes précipitées, mais le marché est, pour l'instant, anormalement calme, observe Antonia Raccat, avocate chez Lefèvre Pelletier & Associés. Banquiers et prêteurs ont préféré renégocier discrètement les conditions des crédits plutôt que de brader les immeubles, quitte à ce que les banques relèvent leurs taux d'intérêt et exigent des garanties supplémentaires. "

Quelques conflits entre prêteurs et emprunteurs ont pourtant échoué devant les tribunaux : la tour Coeur Défense dans le quartier d'affaires parisien, qui appartenait à la banque Lehman Brothers, aujourd'hui disparue ; le fonds anglais Mansford, qui a acheté onze plates-formes logistiques pour 65 millions d'euros et ne peut rembourser la Royal Bank of Scotland ; la foncière Orco, placée sous sauvegarde...

D'autres établissements songent à créer leur structure de défaisance (bad bank) pour gérer ces crédits pourris. C'est le cas, en Allemagne, de la banque Pfandbriefbank, nouveau nom d'Hypo Real Estate, après son sauvetage en catastrophe par l'Etat en 2008. En Espagne, les banques regroupent leurs prêts douteux dans la bad bank baptisée Ahorro Corporacion Soluciones Inmobiliarias.

" Les banques déjà sauvées une fois et qui ne peuvent pas afficher de nouvelles pertes ont, pour le moment, acheté du temps, en repoussant les échéances à des jours meilleurs, lorsque les prix remonteront ", analyse M. Carrez. Mais cette perspective est loin d'être certaine.