WACC! Mot magique ou source potentielle de désaccord?!

Le WACC

Le coût moyen pondéré du capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC en anglais) est une notion fondamentale en finance puisqu'elle sert à la fois :

• d'indicateur de création de valeur dans le cadre de l'analyse financière menant au diagnostic financier d'un focus (détermination si l'entreprise crée de la valeur par l'application : EVA (profit économique) = Actif économique * (ROIC - WACC)

• pour la sélection des investissements par l'utilisation du taux WACC comme taux d'actualisation des flux de trésorerie disponibles annuels sur la période de calcul.

• pour l'évaluation de l'entreprise avec le WACC qui entre comme taux actuariel dans le calcul de sa valeur selon plusieurs méthodes (valeur de rendement, valeur actuarielle nette des flux de trésorerie disponibles, valeur actuelle nette d'une rente perpétuelle).

Il dépend de la hauteur du taux hors risque, du risque entreprise et du risque marché sur lequel l'entreprise évolue.

Le coût du capital est en effet le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l'entreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité des actionnaires et des créanciers. C'est aussi le taux auquel sont actualisés les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows) pour le calcul de la valeur de l'actif économique.

Pour l'entreprise diversifiée, il existe autant de coûts du capital que de secteurs dans lesquels elle est présente. De la même façon, chaque pays ou chaque zone économique a son coût du capital qui dépend des risques politiques et macroéconomiques.

Pour les pays émergents, la méthodologie doit être adaptée pour tenir compte à la fois de l'absence de certaines données (taux d'intérêt sans risque) mais aussi de paramètres mondiaux (le bêta sectoriel).

Méthode DFCF appliquée à ZZZ

Selon l'approche théorique pour l'évaluation d'investissements, la valeur d'une entreprise correspond aux flux de trésorerie disponibles destinés aux investisseurs, actualisés à un taux qui tient compte des risques et de la valeur de l'argent dans le temps. Dans la pratique, cette valeur est estimée par l’application de la méthode du DFCF qui consiste à actualiser les flux de trésorerie disponibles futurs à un taux correspondant au coût du capital :

a. les flux de trésorerie disponibles correspondent aux flux de trésorerie d'exploitation desquels on soustrait les investissements relatifs au renouvellement des actifs immobilisés et la variation du besoin de fonds de roulement net (BFRN), sur la période de calcul.
b. le coût du capital est estimé sur la base du coût des fonds propres et des dettes, l'estimation du coût des fonds propres reposant sur le modèle du marché du Capital Asset Pricing Model (« CAPM »).

Afin d'obtenir la valeur d'entreprise des activités opérationnelles, on établit la somme des flux de trésorerie disponibles futurs escomptés et de la valeur résiduelle escomptée. Cette dernière sous-entend une hypothèse de continuité de l'exploitation. En additionnant les actifs hors exploitation (liquidités excédentaires, actifs immobiliers, pertes reportables) et en déduisant les dettes portant intérêts ainsi que les parts des minoritaires, on obtient la valeur de marché des fonds propres. La valeur d’une action est obtenue en divisant la valeur des fonds propres par le nombre d'actions en circulation en date d’évaluation.

Exemple : pour l'évaluation de ZZZ selon la méthode du DFCF, les flux de trésorerie disponibles futurs ont été estimés sur la base du budget 2006 et du plan d'affaires pour les années 2007 à 2009 établis par la direction. Pour la période 2010 à 2012, les projections simplifiées discutées avec la direction ont été utilisées. De plus, deux scénarii légèrement différents ont été développés pour la période 2010 à 2012 afin d’analyser l’impact de ces modifications sur la valeur. Dans ces scénarii, les taux de croissance et les marges EBITDA ont été modifiés légèrement vers le haut et le bas. La direction table sur une croissance modérée du chiffre d'affaires pour les années 2006 à 2009 générée par la conjoncture favorable en Asie et la bonne tenue des autres marchés. L'EBITDA s'accroît en moyenne de 9.0%. Du fait des cycles importants de la branche, la direction prévoit une baisse du chiffre d’affaires et des marges pour la période 2010 à 2012. En conséquence, le chiffre d’affaires ne croît quasiment pas sur l’intégralité de la période de projection de 2006 à 2012. La marge EBITDA moyenne sur cette période s’élève à 7.4%.

Dans le calcul de la valeur résiduelle, le flux de trésorerie disponible durable a été capitalisé à l'infini au coût du capital, en tenant compte d’une croissance à l’infini (formule dite de continuité de l'exploitation).

Valeur résiduelle = flux de trésorerie disponible durable / (WACC - taux de croissance durable). Le taux de croissance à l’infini correspond à l'inflation de 1.0% par an attendue à long terme alors que le taux d’actualisation demeure inchangé par rapport à la période de projection détaillée.

La croissance à l’infini se situe à un niveau inférieur à l’inflation moyenne des marchés sur lesquels ZZZ génère son chiffre d’affaires (1.25% à 1.50%) puisque seule une partie de l’inflation peut être répercutée sur les clients. Le flux de trésorerie disponible durable est dérivé sur la base du chiffre d’affaires moyen des années 2005 à 2012 et de la marge EBITDA durable estimée par la direction de ZZZ à 8.0%.

WACC : le taux utilisé pour l’actualisation des flux de trésorerie disponibles correspond au coût moyen pondéré du capital (Weighted Average Cost of Capital, « WACC »). Ce dernier se compose du coût des fonds propres et du coût de la dette, après impôts.

Le coût des fonds propres regroupe deux composantes: le taux d'intérêt hors risque et une prime de risque pour fonds propres.

L'estimation de la prime de risque pour fonds propres repose sur le modèle d'évaluation des actifs financiers (« CAPM »), selon lequel la prime de risque spécifique à une entreprise résulte de la prime de risque du marché multipliée par le « levered » Beta.

Le « levered » Beta est une mesure du risque d'une entreprise par rapport au marché et dépend entre autres de sa structure de financement spécifique.

Le coût de la dette se compose d'un taux d'intérêt hors risques et d'une prime de risque supplémentaire. Cette prime de risque tient compte du fait qu'une entreprise ne peut pas emprunter des fonds au taux d'intérêt hors risques mais doit, en raison du risque inhérent à l'entreprise, payer aux bailleurs de fonds un supplément d'intérêt.

Le WACC pour ZZZ a été estimé à 8.77%, à raison du coût des fonds propres de 10.50% et de celui de la dette (après impôts) de 3.55%.

Les différents paramètres utilisés pour le calcul du WACC sont brièvement présentés ci-dessous :

Taux d'intérêt hors risque
Le taux hors risques de ZZZ est estimé sur la base du rendement des obligations d'Etat hors risques en CHF, en EUR et en USD avec une durée résiduelle de 15 ans, qui a été pondéré en fonction du chiffre d’affaires. Les taux par pays et les risques monétaires ont été pondérés en fonction de la répartition du chiffre d'affaires de l’année 2005. Sur cette base, le taux hors risques pondéré pour ZZZ est de 4.37%.

Prime de risque du marché
Le calcul du coût moyen pondéré du capital considère une prime de risque du marché de 5.00%. Celle-ci se base sur l'écart entre le rendement moyen du marché des actions et des obligations suisses depuis 1926. Pour le calcul de la prime de risque du marché, une majoration de 0.50% a été considérée sur l'écart entre le rendement des actions et celui des obligations dans la mesure où le calcul initial repose sur un échantillon d'obligations émises par différents débiteurs plutôt que sur des obligations d'Etat.

Prime pour petite capitalisation
La prime pour petite capitalisation reflète les attentes de risques et de rendements supplémentaires du marché pour un investissement dans une entreprise petite ou moyenne. La prime correspond à la différence entre le rendement observé à long terme des petites capitalisations et le rendement empirique de ces entreprises selon le CAPM (Capital Asset Pricing Model). Pour l’évaluation de ZZZ, une prime de 2% a été utilisée.

Beta
Le « levered » Beta est dérivé du Beta « unlevered » et est ajusté en fonction de la structure de financement de ZZZ. Le Beta « unlevered » est estimé sur la base de celui des entreprises cotées similaires et du Beta de l'industrie. Le Beta « unlevered » retenu de 0.62 correspond au Beta d'entreprises comparables, ajusté des structures de financement.

Structure de financement
Sur la base de la structure de financement des entreprises cotées comparables et de l'industrie, ainsi que des discussions avec la direction, la structure de capital à long terme à des valeurs de marché est estimée avec un taux d'endettement (net) de 25%.

Prime de risque pour dettes
Une prime de risque pour dette de 50 points de base a été ajoutée au taux hors risque. Cette prime repose sur l’hypothèse que les conditions de financement actuelles de ZZZ ne subissent pas de modifications majeures.

Taux d'imposition
Sur la base des discussions avec la direction de ZZZ ainsi que des analyses relatives à l'imposition future, le calcul du WACC repose sur un taux d'imposition effectif prévisionnel à moyen terme de 27%. Ce taux d’imposition tient compte de l’orientation internationale de ZZZ.

Pour déterminer la valeur des fonds propres de ZZZ, la valeur d'entreprise des activités opérationnelles résultant de l'évaluation selon la méthode DFCF est augmentée des actifs hors exploitation puis réduite du montant des dettes financières et de la valeur des intérêts minoritaires.
Afin de valider la plausibilité de la valeur obtenue par la méthode du DFCF, PwC a procédé en plus de l’analyse de scénarii se basant sur des paramètres différents pour les années 2010 à 2012, à des analyses de sensibilité en faisant varier le coût du capital, la marge EBITDA et le taux de croissance à long terme. Les principaux enseignements tirés de ce calcul sont les suivants:

Analyse de sensibilité

Variables	1	2	3	4	5
Variation du coût du capital	-0.50%	-0.25%	0.00%	0.25%	0.50%
Impact sur la valeur de l'action	7.85%	3.79%	0.00%	-3.56%	-6.90%
Variation de la marge EBITDA dans la valeur résiduelle	-0.50%	-0.25%	0.00%	0.25%	0.50%
Impact sur la valeur de l'action	-4.59%	-2.30%	0.00%	2.30%	4.59%
Variation du taux de croissance dans la valeur résiduelle	-0.50%	-0.25%	0.00%	0.25%	0.50%
Impact sur la valeur de l'action	-4.45%	-2.29%	0.00%	2.45%	5.06%

Unlevered Beta = Levered Beta / (1+(dette nette / fonds propres)). La dette nette correspond aux dettes financières après déduction des liquidités non opérationnelles (hypothèse: liquidités opérationnelles = 0.5% du chiffre d'affaires).

WACC dans le secteur de l'électricité - 2008

Selon l'Ordonnance sur l’approvisionnement en électricité (OApEl), art. 12, "le taux d’intérêt des éléments de l’actif nécessaires à l’exploitation (ndlr : actif économique) correspond au rendement moyen, en pour-cent, des obligations de la Confédération d’une durée de 10 ans au cours des 60 mois écoulés, plus 1,93 pour-cent."

Application à AAA, entreprise de distribution d'électricité suisse : taux hors risque de 2.5% + prime de risque de 1.93% = un WACC arrondi de 4.5%, déterminant pour le modèle de calcul des coûts imputables au timbre d'acheminement.

Echos de la réalité

Nexans. Juillet 2008. PDG.
"A cuivre courant, le taux de marge opérationnelle de Nexans a atteint 6,2% au terme du premier semestre 2008. Le pic pourrait se situer à 8% vers 2009-2010, à conjoncture inchangée. A ce niveau de marge, Nexans dégagerait une rentabilité des capitaux employés après impôts (ROIC/ROCE) de l'ordre de 13%, soit 4 points au-dessus du coût du capital", a-t-il précisé.

Sun Microsystems. Août 2008.
"Our assumptions of revenues for the next three years are $14.0 billion in 2009 growing to $15.0 billion in 2011 – a 2.6% compound annual growth rate (2008-11). We have projected EBITDA margins to be flat at 10.0% to 2011. We have used a terminal growth rate of 2.5%. We used a terminal capital expenditure number of $600 million. We have used a WACC (discount rate) of 12%."

Cairn India. Août 2008.
"Further, we are raising our cost of equity to 14.7% from 12.7%, which has caused WACC to move from 12% to 13.8%."

Source : Ibrahim Koura. HospitalityNet. 26.01.2010
Titre original : EVA helps investment decision making.
Adaptation, traduction et mise en page : Raphaël Dougoud, futur'is.

La crise économique mondiale a révélé que les décideurs ont besoin de se concentrer sur les fondamentaux des entreprises. Cet article porte sur certains des éléments essentiels de la valeur économique ajoutée (EVA).

Ajouter de la valeur économique est le but central de toutes les entreprises hôtelières en activité et celles qui sont prévues. Dans certaines parties du monde, et en particulier dans les Emirats Arabes Unis où j'ai vécu pendant ces dix dernières années, les décideurs ont parfois ignoré les principes fondamentaux avec des résultats désastreux.

EVA n'a rien de nouveau dans le monde des affaires mais il a été négligé par de nombreux investisseurs, en particulier dans le secteur de l'hôtel et en particulier au Moyen-Orient par des propriétaires privés et même par des entreprises publiques.

Le véritable coût du capital

EVA a établi le coût réel de tous les capitaux employés par des propriétaires privés ou des actionnaires. Il mesure le rendement minimum requis pour ajouter de la valeur et de créer une réelle richesse pour les investisseurs.

Le coût véritable de l'ensemble du capital utilisé correspond au coût moyen pondéré du capital - CPMC (= WACC - Weighted Average Cost of Capital), qui comprend le coût d'emprunt, ainsi que le coût des fonds propres. L'investisseur connaît le coût des capitaux empruntés, au moins à court terme, mais qu'en est-il du coût du capital propre? Le véritable coût des fonds propres est ce que le propriétaire ou les actionnaires auraient pu réaliser sous forme de dividendes ou de retour sur investissement quasi sûr tel les obligations à 10 ans du gouvernement.

Le WACC est le rendement requis pour justifier l'entrée de l'investisseur dans un projet. Il s'agit du taux d'actualisation minimum par lequel la valeur actuelle nette (VAN) du projet est calculée. Une mesure similaire est le taux de rendement interne (TRI) qui est le taux d'actualisation qui donne une valeur actuelle nette égale à zéro.

Comme pratiquement toutes les activités de l'hôtel sont "les entreprises locales», le rendement des projets d'hôtel individuels devraient être ajustés aux conditions locales d'intérêt sur le financement étranger et de risques liés au marché et au projet d'entreprise pour lequel le WACC est calculé.

La combinaison du coût du financement et du coût des fonds propres doivent également être déterminés par le propriétaire ou ses représentants mais il est généralement recommandé pour les projets d'hôtel d'utiliser la structure financière 60%:40% (fonds étrangers:fonds propres).

Calcul du WACC

Ndlr : voir plus haut.

Critères de décision pour l'investisseur - Auteur : Raphaël Dougoud

• le projet expose-t-il tous les indicateurs d'investissement et leur poids dans la décision démontré?

• le projet a-t-il correctement identifié les risques marché et d'entreprise? Si oui, présente-t-il les moyens de les gérer correctement le moment venu en cas d'apparition?

• le projet présente-t-il une valeur actuelle nette positive (VAN)?

• le projet s'inscrit-il dans la stratégie générale décidée (consolidation, développement, intégration, ...)?

• l'intégration du financement étranger total du projet maintient-elle l'endettement global de l'entreprise dans la norme voulue par les responsables?

• le projet dégage-t-il un rendement supérieur au taux critique de rentabilité de l'entreprise?

Pourquoi le WACC peut-il être une source de conflit?

Parce que les intérêts, objectifs ou subjectifs, des parties sont divergents. Par exemple :

• le vendeur de tout ou partie de son paquet d'actions de sa société a tout intérêt à minimiser le WACC car plus il est bas, plus la valeur de l'action in fine sera élevée! En face, l'acheteur potentiel a intérêt à utiliser un WACC plus bas!

• au décès de son mari et de leur père, les membres de l'hoirie doivent liquider le régime matrimonial et ensuite se partager la masse successorale. Dans les actifs, se trouve un paquet d'actions que le mari avait remis à sa femme peu avant son décès. Deux héritiers sont prêts à les acheter à leur mère à un prix ZZZ sur la base d'un rapport d'expert. Mais la soeur conteste la conclusion de ce rapport en le traitant de 'totalement subjectif' et conteste les hypothèses formulées, en particulier la hauteur du WACC utilisé.

• un groupe de projets présente un dossier d'investissement au conseil d'administration. Un administrateur conteste l'identification, la quantification des risques marché et d'entreprise ainsi que les capacités de l'entreprise à gérer ces risques en cas d'apparition. In fine, il conteste ainsi la hauteur du WACC pris en compte dans les calculs de rentabilité du projet et sème le doute au sein du conseil d'administration.