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Evaluer les actions est un exercice difficile et périlleux

Auteur : Raphaël Dougoud, futur'is. En construction

L'évaluation des actions est un exercice difficile, controversé, contesté (par exemple, en cas de transfert des actions par vente, lors de la liquidation d'un régime matrimonial suite au décès du détenteur des actions). Il est courant de dire qu'il y a autant de valeurs d'une action qu'il y a d'experts!

Nous allons tenter d'y voir clair en vous faisant part des méthodes d'évaluation, des pièges, des erreurs commises, des attitudes des acteurs opposés lors de conflits, des cas pratiques, etc. Cet article va donc progressivement grossir au cours de cette année 2010 pour vous présenter tout ce que l'on doit savoir sur ce thème.



02.01.2010. Règles générales d'évaluation d'une entreprise à observer et applicables par analogie à l'évaluation des actions

Evaluer les actions est un exercice difficile et périlleux
L'évaluation d'une action passe nécessairement par l'évaluation de la valeur substantielle de l'entreprise, de sa valeur de rendement, de son actif économique. C'est pourquoi on peut s'appuyer sur les règles générales suivantes entrant en jeu pour l'évaluation d'une entreprise:

Le vocabulaire
Dictionnaire financier Vernimmen.
Dictionnaire financier Investopedia.
Dictionnaire futur'is.

Evaluation globale
L'entreprise à évaluer doit être considérée comme une entité et non comme la somme de différentes valeurs individuelles (principe d'évaluation globale).

Prise en compte de l'avenir
La valeur de l'entreprise est toujours fonction de l'avenir; elle se fonde sur les résultats opérationnels, les bénéfices, les excédents de recettes ou les distributions à escompter dans le futur ainsi que sur la future structure de l'actif et du passif. Les résultats du passé et les actifs nets existant à la date de l'évaluation ne sont que des éléments, quoique importants, pour orienter les calculs.

Définition de critères d'évaluation clairs et précis
Les calculs d'évaluation doivent être basés sur des hypothèses précises et mutuellement compatibles concernant la situation économique et financière future de l'entreprise à évaluer, ainsi que les facteurs externes. Les hypothèses ne doivent pas être susceptibles de donner aux tiers une image erronée de la situation, elles doivent être exposées clairement dans le rapport d'évaluation.

Possibilité de distribution des résultats futurs à évaluer
Il faut en principe partir de l'hypothèse que l'acquéreur de l'entreprise pourrait disposer de la totalité des résultats futurs, c'est-à-dire qu'une distribution intégrale serait possible.

Analyse d'un certain nombre de comptes de résultats antérieurs
Pour déterminer l'évolution future et pour l'information du lecteur du rapport, il convient en principe de procéder à l'analyse des résultats des trois dernières années au moins. On ne peut y renoncer qu'à titre exceptionnel lorsqu'il apparaît que l'avenir n'a manifestement aucun lien avec les résultats passés. Si l'on renonce à cette analyse, il conviendra d'en expliquer les raisons dans le rapport. Les écarts importants entre les résultats passés et les prévisions doivent également être mentionnés dans le rapport.

Possibilités de modification de la structure par l'acquéreur
L'évaluation doit en principe toujours se fonder sur la situation existante de l'entreprise à évaluer. Les possibilités, pour l'acquéreur, de modifier la structure existante ne doivent normalement pas entrer en ligne de compte. Si tel devait cependant être le cas (par exemple en raison d'un mandat dans ce sens ou dans la détermination d'une valeur d'arbitrage), le rapport devra en faire état.

Examen des effets de synergie (effets d'alliance)
Il convient d'examiner si des effets de synergie provenant de l'appartenance à un groupe, ont eu une influence sur les charges ou les produits de l'entreprise à évaluer au cours des années de comparaison ou s'ils en auront à l'avenir. Ces effets doivent être analysés au moment de l'évaluation et exposés, le cas échéant, dans le rapport. Ils doivent être pris en considération lorsqu'il s'agit de déterminer une valeur d'arbitrage.

Direction
La question de savoir si la direction sera maintenue sans changement ou non est importante pour l'avenir de l'entreprise. Aussi, cette question peut-elle être examinée par l'évaluateur et mentionnée dans son rapport.

Valeur substantielle
La valeur substantielle est un élément indispensable dans toute évaluation d'entreprise. On entend ici par valeur substantielle la valeur de remplacement des actifs nets. Celle-ci est généralement une valeur partielle car tous les actifs, en particulier certaines valeurs incorporelles, ne peuvent être saisis dans l'évaluation. La valeur substantielle constitue dès lors une valeur auxiliaire utile à différents points de vue.

Conservation de la substance
Lors de la détermination des résultats futurs, des excédents de recettes ou des distributions, on doit supposer que la capacité de production des actifs est maintenue. L'acquéreur doit s'inquiéter des éventuels changements macro ou micro-économiques qui pourraient modifier lesdits résultats.

Evaluation séparée des actifs hors exploitation
Sont considérés comme actifs hors exploitation, les éléments de l'actif qui ne sont pas nécessaires à l'exploitation de l'entreprise et dont celle-ci peut — en principe — se séparer. Ces actifs doivent être déterminés et évalués séparément. Etant donné que le rendement des actifs hors exploitation est souvent inférieur au taux d'actualisation, il convient en général de les évaluer à leur valeur liquidative nette. Les éléments de l'actif net qui, tout en faisant partie de l'exploitation, sont susceptibles d'en être détachés (par ex. participations, immeubles, etc. ...), et dont la valeur de rendement est inférieure à la valeur liquidative, doivent, le cas échéant, faire l'objet d'une évaluation séparée.

Valeur de liquidation, limite inférieure
L'a valeur de liquidation est en principe la valeur la plus faible d'une entreprise considérée comme une entité. Si, pour des raisons légales ou autres, une entreprise non rentable doit poursuivre son exploitation, sa valeur peut être inférieure à sa valeur de liquidation ou elle correspond à la valeur actualisée d'une liquidation différée.

02.01.2010. Le rapport d'évaluation

Le rapport d'évaluation doit mentionner sous une forme appropriée les considérations, hypothèses et données utilisées pour l'évaluation de l'entreprise considérée. En particulier, il doit contenir les informations suivantes:

  • la mission reçue par l'expert et la personne pour laquelle il a agi;
  • l'objet de la mission;
  • l'origine de ses informations;
  • la spécification de la nature des informations reçues;
  • l'indication des méthodes d'évaluation utilisées et leurs limites;
  • les conditions dans lesquelles l'évaluation a été effectuée;
  • le point de vue sous lequel l'évaluation a été effectuée;
  • les hypothèses sur lesquelles repose l'évaluation;
  • la mise à disposition et la qualité des données utilisées;
  • l'influence des hypothèses retenues sur l'évaluation ainsi que leurs plus ou moins grandes chances de réalisation;
  • les simplifications que l'expert a cru devoir introduire.

02.01.2010. Actions d'une start-up

Evaluer les actions est un exercice difficile et périlleux
La start-up

A défaut de références comptables passées et sans aucune possibilité de comparaisons, seule la méthode des DFCF (Discounted Free Cash Flow) est véritablement applicable. La méthode d’actualisation des «free cash flows» consiste à calculer la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Il conviendra néanmoins d’être prudent et réaliste sur les prévisions de croissance et de free cash-flows futurs. Cette évaluation se fait en cinq étapes :

  • Modélisation des flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flows ou NOPAT : Net operating profit after taxes) : construire un tableau des flux de trésorerie disponibles prévisionnels sur 5 à 8 ans, à partir de l'EBITDA (résultat opérationnel avant amortissements comptables, avant intérêts passifs, avant impôts) +/- variation du BFRN moins dépenses d’investissements de renouvellement de l'outil de production moins impôt sur les sociétés.

  • Estimation du taux d’actualisation ou coût moyen pondéré du capital (WACC : Weighted Average Cost of Capital) défini comme la somme, pondérée, du coût des capitaux propres et du coût lié à l’endettement financier à long terme. En fait, ce taux d'actualisation exprime la rentabilité minimale attendue par l'investisseur issue de sa perception des risques liés au projet. Dans certains cas d'entreprises, un WACC par secteur est disponible, par exemple chez Bloomberg.

  • Estimation de la valeur terminale à la fin de l'horizon du tableau de calcul prévisionnel, selon différentes méthodes de calcul de la rente finale normalisée, voire selon d'autres méthodes.

  • Déterminer l'actif économique par addition de la somme des free cash flows actualisés et de la valeur terminale actualisée.

  • Déterminer la valeur nette de l'entreprise en soustrayant l'endettement net de l'actif économique. Enfin, diviser cette valeur nette par le nombre d'actions.

Samedi 2 Janvier 2010
Raphaël Dougoud
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